銅礦：全球長(zhǎng)期資本開(kāi)支壓制增量，老礦品位下滑、地緣風(fēng)險(xiǎn)上升使得存量難穩(wěn)產(chǎn)。據(jù)彭博、公司財(cái)報(bào)，從全球約450個(gè)銅礦項(xiàng)目的統(tǒng)計(jì)看，我們預(yù)計(jì)樂(lè)觀(guān)情況下，2025、2026、2027年全球銅礦產(chǎn)量增量分別為56、128、47萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)增速約2.5%、5.6%、1.9%。中性情況下，預(yù)計(jì)2025、2026、2027年銅供給增速約為2.0%、3.0%、1.0%，低于2021-2024年的同比增速，2028年后增速明顯低于1.0%。銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)乏力的主因是經(jīng)歷超過(guò)10年的低資本開(kāi)支，銅礦產(chǎn)業(yè)增量項(xiàng)目有限，兌現(xiàn)進(jìn)展慢，存量由于品位下降、ESG風(fēng)險(xiǎn)上升，穩(wěn)產(chǎn)壓力大，整體產(chǎn)業(yè)供給脆弱性凸顯。低資本開(kāi)支背后反應(yīng)出自然資源、經(jīng)濟(jì)性、ESG三大約束，勘探結(jié)果約束即2009年以來(lái)，主要銅礦探勘結(jié)果有限，約束長(zhǎng)期銅礦綠地項(xiàng)目貢獻(xiàn)增量，經(jīng)濟(jì)約束即投資高、不確定性高，宏觀(guān)金屬?gòu)?qiáng)周期性考驗(yàn)礦企投資擇時(shí)、管理運(yùn)營(yíng)能力，ESG約束體現(xiàn)為資源民族主義強(qiáng)勢(shì)，銅企難獲增量、存量成本抬高，供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。

銅礦重點(diǎn)項(xiàng)目分析：截至25年6月15日，據(jù)彭博、公司財(cái)報(bào)，從全球約450個(gè)銅礦項(xiàng)目的統(tǒng)計(jì)看，2025年全球銅礦增量超過(guò)5萬(wàn)噸的項(xiàng)目有Oyu Tolgoi、Mopani、Udokan、Las Bambas，減量超過(guò)4萬(wàn)噸的項(xiàng)目有Grasberg、Batu Hijau、Collahuasi、Antamina、Kamoa-Kakula。關(guān)注第一量子Cobre Panama的復(fù)產(chǎn)進(jìn)度。

銅礦重點(diǎn)區(qū)域分析：智利增產(chǎn)乏力，剛果金增產(chǎn)潛力高。

（1）智利：以智利銅礦龍頭智利國(guó)家銅業(yè)（Codelco）為代表，老礦品位下降，銅企資本開(kāi)支不足制約穩(wěn)產(chǎn)能力，展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)短期智利礦山老化與投資的問(wèn)題被徹底解決難度較高，ESG風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)，關(guān)注礦企的融資能力變化。

（2）秘魯：前期不穩(wěn)定的社區(qū)關(guān)系問(wèn)題，抑制了礦企的投資意愿，新增項(xiàng)目少，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著秘魯?shù)V業(yè)ESG水平提升，銅產(chǎn)量有望恢復(fù)正常增長(zhǎng)，關(guān)注五礦資源的拉斯邦巴斯礦山（Las Bambas）。

（3）剛果金：依托品位高、成本低的優(yōu)質(zhì)銅礦的資源，剛果金的銅礦儲(chǔ)量、產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，屬于擁有優(yōu)質(zhì)資源的銅礦后起之秀，長(zhǎng)期具備良好擴(kuò)產(chǎn)潛力，關(guān)注新增礦山的配套電力情況。

（4）中國(guó)：期待政策支持推動(dòng)增儲(chǔ)上產(chǎn)落地，緩和資源劣勢(shì)。

（5）美國(guó)：關(guān)鍵礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略助力長(zhǎng)期銅礦產(chǎn)量提升。

再生銅：國(guó)內(nèi)資源增長(zhǎng)較慢、進(jìn)口量下降，加劇銅元素供給緊張。中國(guó)廢舊金屬積蓄量不足，預(yù)計(jì)短期國(guó)內(nèi)再生銅產(chǎn)量難以實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2025年3月以來(lái)，美國(guó)等進(jìn)口廢銅下降加劇銅元素供給緊張。

冶煉：銅精礦供給不足，冶煉過(guò)剩惡化。我們預(yù)計(jì)2025年以后，銅精礦緊張加劇，銅冶煉廠(chǎng)的原料獲取存在風(fēng)險(xiǎn)，Argus預(yù)計(jì)25年全球新增銅冶煉產(chǎn)能280萬(wàn)噸，銅冶煉過(guò)剩程度將惡化。

投資建議：銅作為能源金屬，電力、新能源汽車(chē)等下游需求長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)，而銅礦全球長(zhǎng)期低資本開(kāi)支壓制增量，老礦品位下滑、地緣風(fēng)險(xiǎn)上升使得存量難穩(wěn)產(chǎn)，25-27年全球銅礦產(chǎn)量增速已近拐點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)降息+中國(guó)穩(wěn)內(nèi)需，庫(kù)存周期繼續(xù)上行，應(yīng)重視銅價(jià)彈性。

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